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Aumenti di capitale non proporzionali a servizio del Venture Capital


Quando due innamorati sono sul punto di compiere il grande passo verso il matrimonio, cominciano a immaginare il proprio futuro insieme e a studiare in che modo la nuova famiglia possa crescere unita, nel rispetto delle differenze reciproche, valorizzando le peculiarità di ciascuno. Se mettiamo da parte per un attimo i sentimenti, possiamo considerare che - allo stesso modo - un imprenditore ed un investitore che si apprestano a percorrere un’avventura insieme, con l’obiettivo di lanciare sul mercato un nuovo progetto o un business innovativo devono avere determinate accortezze. L’investimento di un angel o di un VC (“venture capitalist”) in una impresa è come un matrimonio! 

In Italia, solitamente, quando un investitore sceglie di investire una parte del proprio denaro in una società, riceve in cambio una partecipazione proporzionale alla ricchezza che ha investito. Si tratta di quote che vengono stabilite in accordo con i soci fondatori.
Ad esempio Angelo investe 400.000 euro in NewTech srl che ha un capitale sociale di 100.000 euro. Al termine dell’investimento Angelo avrà l’80% di NewTech il cui capitale sociale sarà di 500.000 euro.

Un approccio del genere considera solo il denaro. Non tiene conto di altri fattori che potrebbero portare a una valutazione dell’azienda ben più alta del suo capitale sociale o di un coefficiente moltiplicativo applicato al suo fatturato. Infatti, quando si è davanti ad una impresa ad alto contenuto tecnologico il vero “valore “ è da un’altra parte. È fatto di know-how dei suoi soci fondatori (non sempre tradotto in brevetti), di primi clienti acquisiti, di vantaggi competitivi come esser stati i primi ad immettere un prodotto sul mercato. Le logiche del capitale sociale e del fatturato non sono propriamente attinenti in questo settore. Allo stesso tempo, chi investe spesso non apporta soli “soldi” (in Silicon Valley si parla di smart-money) ma anche di competenze, connessioni o reputazione. 

Esistono, pertanto, altri modelli, che possono proporsi in questi casi e che valutano l’impegno economico del Venture Capitalist come “una” delle ricchezze, alla quale vanno aggiunte: le competenze acquisite negli anni dai fondatori, il lavoro svolto, l’esperienza maturata o semplicemente il brand che ha già acquisito un proprio valore nel tempo. Una società appena costituita che vanta tra i propri soci fondatori Elon Musk varrà di più di una società costituita nello stesso momento da una persona comune.

In questa ipotesi – è il caso delle imprese tecnologiche che devono scalare sul mercato il più rapidamente possibile – i soci non si uniscono “alla pari”, ma si può ricorrere all’aumento del capitale sociale non proporzionale. In altri termini, il socio di capitali che investe in una società si vede attribuire una partecipazione al capitale sociale “inferiore” rispetto a quanto gli spetterebbe in proporzione alla ricchezza investita, in modo da compensare il valore di altri asset dell’impresa. 

In questa guida, per semplicità consideriamo il caso dell’investimento che viene imputato per intero a capitale sociale. Se si volesse, invece, imputare una parte a working capital sarà necessaria la previsione di un sovrapprezzo.

Ad esempio Angelo investe 400.000 euro in NewTech srl che ha un capitale sociale di 100.000 euro e si accorda con i soci fondatori che il valore della società è di 1,6 milioni di euro (pre-money valuation). Al termine dell’investimento, Angelo avrà il 20% (e non l’80%) di NewTech il cui capitale sociale sarà di 500.000 euro e il cui valore sarà di 2 milioni di euro (post-money valuation).

Tale operazione, se preparata con accuratezza, consente di bilanciare tutte le “ricchezze” in campo e assicurare un futuro prosperoso e senza sorprese.  

Come si traduce in termini legali questo aumento di capitale sociale non proporzionale? Quali sono i passaggi che un imprenditore deve seguire?


Passo 1 - Occorre prima di tutto inserire una clausola nello statuto della società che consente di

aumentare in maniera non proporzionale il proprio capitale sociale. Tale passaggio non e’ necessario se tutti i soci sono d’accordo alla descritta operazione di aumento. A seguire, sarà l'assemblea dei soci a deliberare l'aumento non proporzionale. Entrambe le operazioni possono farsi con un unico atto notarile. 

Negli Stati Uniti, dove la cultura del Venture Capital è nata e si è consolidata e chi ha delle ricchezze frequentemente investe in startup o aziende giovani ma promettenti – a fronte di siffatta operazione di investimento, è frequente che l’investitore voglia riservarsi determinati diritti per tutelarsi da eventuali “colpi di testa” dei fondatori: il cambio di amministratore (CEO, CTO etc.), il “veto” su decisioni di particolare importanza per la società: ad esempio l'ammontare dello stipendio agli amministratori, l'autorizzazione su alcune spese superiori a determinati importi, le modifiche rispetto al piano di sviluppo presentato, l'ingresso di nuovi soci nell'azionariato. In altre parole, i soldi investiti devono essere utilizzati in maniera coerente con il progetto presentato all’investitore e in base al quale quest’ultimo ha deciso di fare l’investimento. Niente acquisto di abiti firmati o di macchine di lusso da parte dei fondatori, né poltrone di pelle nella sala riunioni, i soldi investiti servono per far crescere l’azienda! Così come non si passa dal fare biosensori al progetto di una nuova bibita energetica.

Passo 2 - Per tali motivi è consigliabile che una siffatta operazione di investimento sia accompagnata dall’inserimento - nello Statuto di una società a responsabilità limitata - di così detti “diritti particolari” a favore dell’investitore. In Italia, tali diritti sono personali, intrasmissibili e modificabili all’unanimità e possono essere variamente configurati, costituendo uno strumento estremamente flessibile e  modulabile in base alle esigenze dei soci fondatori e degli investitori. 

Una società, per avere successo e scalare, deve passare attraverso diverse fasi. L’operazione di investimento è una fase particolarmente delicata, perché può essere decisiva per le sorti dell’impresa. Occorre configurare l’investimento in modo da “bilanciare” le esigenze di tutti gli attori in campo: quelle dell'investitore, che deve non solo selezionare un team e un progetto promettente e potenzialmente scalabile, ma deve essere messo in condizione di usufruire di tutti gli strumenti idonei per evitare brutte sorprese; quelle dell'imprenditore che – per la crescita ed il futuro della propria azienda – ha bisogno, da un lato, di iniettare al suo interno nuovi capitali di investimento e dall’altro, di non vedersi imprigionato da condizioni sbilanciate che potrebbero, nel lungo termine, vanificare i sacrifici fatti. 
Dare un diritto di veto all’investitore sulla scelta di nuovi investitori potrà, ad esempio, imprigionare l’azienda e creare gravi danni nel momento in cui saranno necessari nuovi capitali. Viceversa una clausola di prelazione potrà dare precedenza all’investitore attuale durante un nuovo round di investimento e tutelare il suo diritto a non vedere diluito l’investimento fatto. 

L’operazione di investimento è un intervento tanto delicato quanto importante per la crescita e, a volte, per la sopravvivenza di una impresa. Fondamentale è avere una visione ampia che tenga in considerazione il bilanciamento degli interessi di tutti gli attori e i vari scenari che si andranno a creare negli anni successivi. 

Il ruolo del professionista è quello di condividere la sua esperienza, sviluppata lavorando con diverse imprese, affiancando i soci fondatori e gli investitori. Sarebbe quindi preferibile affidarsi a dei professionisti che hanno già lavorato in una determinata industria e ne conoscono le caratteristiche peculiari. Ad esempio la quantità di capitali e la durata del processo di ricerca e sviluppo in una impresa che sviluppa un nuovo farmaco (e che dovrà fare studi in vitro, in vivo, “FDA approval” etc.) è diversa da quella che sta creano una nuova applicazione cloud computing.

In Italia queste operazioni societarie sono eseguite dal Notaio che, oltre a realizzare tecnicamente l’operazione di investimento, è terzo garante in grado di trovare un equilibrio tra contrapposti interessi. Poiché, come tutti i matrimoni, il momento della firma è quello più bello, ma se l’intesa è vera lo si potrà scoprire solo camminando insieme.


Antonietta Demaio, PhD, Notaio
notaio@demaio.co

Ha vissuto tra l’Italia e la Silicon Valley, crede nella imprenditorialità come un potente strumento di progresso economico e di lotta alla povertà nel mondo e che le imprese con una vocazione sociale possano perseguire il fine di colmare il divario sociale dove le istituzioni pubbliche non arrivano.


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Le informazioni incluse in questo articolo sono da intendersi non come consulenza professionale ma meramente divulgative. Per un servizio professionale è necessario rivolgersi ad un professionista. 

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